Блaгoдaря высoким стaвкaми в Рoссии спeкулянтaм-кэрри-трeйдeрaм нe стрaшнo дaжe снижeниe цeн нa нeфть. Зaтo пoслe снижeния стaвoк ЦБ мoжнo срaзу пoлучить oбвaл рубля нa зaвeршeнии carry trade, a зaтeм и нoвый скaчoк инфляции.
Нeдaвнee рeшeниe Цeнтрaльнoгo бaнкa o снижeнии бaзoвoй стaвки нa симвoличeскиe 0,25 п. п. дo 9,75% стaлo oчeрeдным пoдaркoм oфшoрным инвeстициoнным фoндaм, привлeкaющим дeшeвыe дoллaры для крaткoсрoчнoгo влoжeния иx в высoкoдoxoдныe рублeвыe oблигaции.
Кoнeчнo, Бaнк Рoссии вoвсe нe стaвил интeрeсы спeкулянтoв финaнсoвoгo рынкa вышe интeрeсoв рoссийскиx зaeмщикoв из рeaльнoгo сeктoрa, пишeт в Forbes упрaвляющий дирeктoр Arbat Capital Aлeксeй Гoлубoвич.
Мaлoвeрoятнo, что руководители ЦБ, прогнозирующие рост экономики в ближайшие годы на уровне 1-2% в сочетании с целью по инфляции в 4%, не в силах сравнить тот номинальный рост ВВП в рублях, который получится в итоге (на 5-6%), с собственной ставкой порядка 10%. Ведь с учетом уровня рисков в России такая ставка ЦБ означает, что стоимость заимствований для реального сектора составит как минимум 14-15%. Вряд ли есть смысл спрашивать у сотрудников ЦБ, какой легальный бизнес обеспечивает такую доходность. Зато им наверняка известно, что на финансовом рынке на фоне еженедельных новостей о банкротствах банков один бизнес остается неизменно прибыльным. И это carry trade.
Carry trade – это инвестиционная стратегия, построенная на разнице процентных ставок в валюте фондирования и валюте инвестирования. Доходность стратегии складывается из двух факторов: разницы в процентных ставках и укрепления валюты инвестирования против валюты фондирования. В некоторых случаях к доходу инвестора добавляется еще и эффект роста цен на облигации. Именно это происходило в 2016-2017 гг. с ОФЗ.
У этой инвестиционной стратегии есть два направления реализации: на макро- и микроуровнях. В первом случае речь идет о стране в целом: экономические агенты занимают в иностранной валюте с низкой процентной ставкой и инвестируют в активы, выраженные в другой (обычно своей) национальной валюте, приносящие более высокую доходность. В России это в начале 2008 г. привело к значительному укреплению рубля и чистой отрицательной инвестиционной позиции страны в $150 млрд.
Взгляд в прошлое
То есть, несмотря на огромные золотовалютные резервы и минимальный госдолг, мы тогда должны были остальному миру достаточно большую сумму. Этот долг образовался прежде всего за счет роста заимствований частным сектором, который объяснимо предпочитал занимать на Западе под 6-7% в долларах, чем в России под 14-15% в рублях. К этому добавилась экспансия иностранных банков на российский рынок, которая также способствовала росту объемов валютного кредитования населения. Причем ЦБ и правительство тогда максимально укрепили рубль и построили «островок стабильности» именно в момент начала ипотечного кризиса в США. Кризис перерос в глобальный, который обвалил рубль и пустил на ветер половину валютных резервов в конце 2008-начале 2009 гг. Судя по тенденциям в курсе рубля и отрыву наших финансовых рынков от реального состояния экономики, сегодня готовят повторение этого сценария, но с некоторыми особенностями.
Поскольку чрезмерное расширение операций carry trade имело место не только в РФ, но и на других развивающихся рынках, то возникший в результате глобального финансового кризиса дефицит долларов в 2008-2009 гг. привел к невозможности рефинансировать эту огромную внешнюю задолженность. Банку России тогда пришлось потратить значительные объемы резервов для спасения как своих российско-офшорных кэрри-трейдеров, так и реальных иностранных спекулянтов, за счет государства. Сейчас в мире наблюдается похожая ситуация, особенно в Турции и ЮАР. В России пока проблема не столь масштабна, так как ограничен приток иностранных банковских кредитов из-за санкций, но краткосрочные займы спекулянтам вполне доступны, и уже вызревает ситуация, аналогичная той, что была в 2008 г. В целом же на развивающихся рынках при повышении ставки ФРС и протекционизме Трампа сценарий обвала переоцененных валют и финансовых рынков готов снова повториться.
На микроуровне у частных инвесторов есть много вариантов поиграть в carry trade, даже находясь в России. Самый простой из них, доступный любому инвестору, – игра в разницу процентных ставок через валютный фьючерс доллар/рубль, торгуемый на срочном рынке ФОРТС.
Покупая рубль с поставкой через год (в марте 2018 г.), вы имеете курс 60,9 при рыночном курсе рубля 56,8, то есть получаете 7,2% плюс будущую переоценку по этой валютной паре. Если вы верите в «эффект толпы», ваша суммарная прибыль может оказаться достаточно высокой. Только не стоит забывать и о рисках (а сейчас рынок про них, похоже, уже забыл), так как повторение начала 2009 г. может обнулить ваш счет. Иностранцы же предпочитают покупать ОФЗ: их доля в суммарном объеме уже приближается к 30% против 18-20% в начале 2015 г. и 4-6% в 2012 г.
За прошедший год именно иностранные кэрри-трейдеры обеспечили 70% прироста рынка ОФЗ. Главные участники этого рынка — конечно, западные хедж-фонды и офшоры, контролируемые крупными российскими собственниками и госкорпорациями.
Что же плохого в carry trade для экономики страны, которая получает приток иностранных инвестиций?
Изначально спекулянты от carry trade стремятся инвестировать в инструменты тех стран, в которых наблюдается позитивная экономическая динамика и ставки высоки. При этом снижающаяся инфляция, которая обосновывает высокие ставки, дает надежду на укрепление национальной валюты. В итоге в финансовые активы этой страны приходит большой объем спекулятивного капитала, в результате чего национальная валюта укрепляется сверх фундаментально обоснованного уровня.
1.Национальная валюта укрепляется сверх фундаментально обоснованного уровня, что ведет к:
a)взрывному росту импорта,
b)падению экспорта,
c)еще большему спросу на carry trade, поскольку повышаются ожидания положительной доходности от переоценки валюты,
d)резкому ухудшению международной инвестиционной позиции страны, так как из-за дорогой валюты и притока денег в локальные бонды наш долг перед остальным миром становится больше в долларовом выражении.
2.Стремительно начинает ухудшаться сальдо платежного баланса как по компоненте торгового баланса, так и по компоненте доходов от инвестиций: мы начинаем больше платить остальному миру по своим долгам, чем получать от него.
3.У отечественных банков снижается склонность к кредитованию, ведь им выгоднее заниматься carry trade, особенно если они могут привлечь иностранные кредиты в валюте.
4.Увеличивается волатильность валютного курса и зависимость внутренней экономики от будущих шоков на глобальных рынках, роста ставки ФРС например.
Были ли прецеденты положительного влияния carry trade на экономику принимающей стороны? Возможно, Австралию можно считать единственным примером относительно удачного использования притока спекулятивных денег (через пару австралийский доллар/японская иена), благодаря которому удалось снизить зависимость ВВП от сырья. Но другим результатом стал пузырь на рынке недвижимости.
А вот обратных примеров хоть отбавляй, начиная с азиатского кризиса конца 90-х и российских ГКО. У нас в 1998 г. вообще была вершина carry trade: он умножился на финансовую пирамиду Минфина, когда проценты по долгам финансировались из заемных средств. Можно напомнить и про аргентинские дефолты 2000-х, и про обвал валют почти всех развивающихся рынков в 2014-2016 гг.
Чего ожидать России?
Надежды на снятие санкций и удвоение цен на нефть стимулировали в 2016 г. приток иностранного капитала в российские финансовые активы. А когда рынок услышал от главы Банка России, что «…для поддержания инфляции вблизи целевого уровня может потребоваться сохранение умеренно жесткой денежно-кредитной политики на горизонте двух-трех лет», то все сомнения у кэрри-трейдеров отпали сами собой: с такой высокой реальной процентной ставкой их спекуляциям нестрашно даже снижение цен на нефть.
Одним из неоспоримых достоинств нашего ЦБ является его информационная прозрачность — наилучший уровень среди государственных институтов страны. И именно благодаря этому опасность продолжения политики поощрения carry trade столь очевидна.
В результате этой политики мы имеем такой приток спекулятивного капитала в рубль, что его курс уже на 10% превысил обоснованный ценами на нефть уровень. А если считать по старому дедовскому методу (то есть 3600 руб. за баррель разделить на цену нефти в долларах), то рубль переоценен и вовсе на 21%. Этот метод не всегда применим, но в определенный момент трейдеры начинают считать риски. Именно так и «выскакивают» из переоцененной валюты.
В своем недавнем интервью Forbes инициатор программы «Стратегия роста» Борис Титов вновь обратил внимание на немонетарную природу российской инфляции: тарифы естественных монополий до 2014 г. были одной из ключевых компонент роста инфляции. Но главная проблема того, как инфляцию понимает ЦБ, – в непригодности применяемой модели управления рисками. Сдерживая инфляцию несколько лет ценой экономического роста, можно сразу после достижения целевых 4% получить обвал рубля на завершении carry trade, а затем и новый скачок инфляции. Тем более что та инфляция, с которой реально боролся ЦБ предыдущие два-три года, была «импортной», связанной с девальвацией (а значит монетарной). А с немонетарной «инфляцией издержек» должно было бы бороться также правительство, но кто же ему это позволит?
Сейчас у нас уже встала проблема не самой инфляции, а ее ожиданий, ведь население и бизнес не особо верят в стабильность рубля и банковской системы. Поэтому, если ЦБ хочет задушить инфляционный рост экономики, то есть, по сути, добиться, чтобы народ привык жить «стабильно», то бизнес воспринимает эту стабильность в контексте известной шутки о том, что на кладбище нет инфляции. Вообще людскую психологию не так просто поменять: почти 30 лет мы живем с инфляцией в среднем не ниже 10%, а тут должны поверить в 4%. К тому же крепкий рубль несильно помогал снижению инфляционных ожиданий, так как его эффект на практике больше уходил в прибыль импортеров и продавцов, а не переходил в снижение цен для потребителей. Поэтому не поможет и сейчас, а чем дольше это продолжится — тем сильнее будет падение.
