Add to Flipboard Magazine.
30.08.2017 17:56
Мoсквa, 30 aвгустa — «Вeсти.Экoнoмикa». Цeны нa зoлoтo в этoм гoду тoргуются в дoстaтoчнo узкoм диaпaзoнe $1200-1300 зa унцию, причeм в тeчeниe гoдa были нeoднoкрaтныe пoпытки выйти из этoгo кoридoрa, нo пoкa oни нe увeнчaлись успexoм.
Игoрь Нуждин, глaвный aнaлитик «Прoмсвязьбaнкa»
К кoнцу aвгустa мeтaлл внoвь вплoтную приблизился к oтмeткe $1 300 зa унцию и дaжe нa кaкoe-тo врeмя ee прeoдoлeвaл. В этoй связи вoзникaeт вoпрoс, сможет ли золото не только преодолеть $1 300 за унцию, но и закрепиться выше этой отметки, или опять вернется в привычный для него диапазон?
Традиционно инвесторы рассматривают золото как защитный актив. Цены на золото, как правило, растут на фоне увеличения геополитических рисков, т. е. неопределенности в мировой политике. За последние несколько лет таких ситуаций было несколько. Среди них Brexit, выборы в США и победа Трампа, напряженность вокруг Северной Кореи.
В целом очередной рост цен на золото, который начался в начале июля 2017 г., инвесторы связывают именно с напряженной ситуацией вокруг Северной Кореи. Однако геополитические риски, как правило, имеют краткосрочный характер, и период их влияния на котировки золота не длится более 2-3 мес. В этой связи более целесообразно рассмотреть другую защитную функцию золота, которая связана с защитой сбережений. В первую очередь речь идет о защите сбережений, номинированных в долларах США.
Как правило, если речь идет о валюте. Такая необходимость возникает, когда реальные ставки в экономике становятся отрицательными, т. е. ставка по размещению средств (например, на депозит) ниже уровня инфляции. В случае с золотом таким индикатором служит разница между доходностью гособлигаций США (UST) и инфляцией. В период 2011-2012 гг., когда американский регулятор придерживался сверхмягкой денежной политики, удерживая ключевую ставку на околонулевом уровне, и стимулировал экономику страны программами количественного смягчения (различные этапы QE), в США реальные ставки были отрицательными.
На этом фоне золото достигало своих максимальных значений и торговалось на уровнях $1 600-1 800 за унцию и в моменте даже достигало значения $1 900 за унцию. В 2013 г. ФРС США начала сворачивать стимулирующие программы, что вернуло реальные ставки в положительную зону и стало причиной падения цен на него в условный коридор $1 200-1 300 за унцию, при этом в декабре 2015 г. золото снижалось до уровней $1 051 за унцию. С начала сворачивания мер стимулирования интерес инвесторов к золоту заметно снизился. Можно сказать, что в этих реалиях металл «живет» и сейчас, т. к. ФРС начала цикл повышения ставок и рынок лишь гадает, когда это произойдет в следующий раз. Т. е. сейчас речь идет об ужесточении монетарной политики, что для золота — негативный фактор.
Таким образом, в ближайшей перспективе золото не имеет четких драйверов для роста, если рассматривать те макроэкономические условия, которые сложились в мире — и в первую очередь в США. В то же время мы видим, что для металла с 2013 г. сформировались определенные уровни выше/ниже, в которые котировки на него не уходят (по крайне мере на относительно длительных временных горизонтах). В широком диапазоне это уровень $1 050-1 350 за унцию, в более узком — это то, что можно наблюдать в 2017 г.: $1 200-1 300 за унцию. Эти уровни не являются случайными и имеют под собой определенное обоснование, которое связано с фундаментальными факторами.
Первый из них — это издержки производства золота. Производство каждого товара имеет затраты, и золото не является исключением. Если цена на этот товар падает ниже стоимости производства, то при прочих равных условиях его предложение сокращается, что, при наличие спроса, должно вернуть цену к равновесному уровню. По оценкам средние all-in-издержки (включают в себя производственные затраты, а также коммерческие и административные расходы) производства золота в 2015 и 2016 гг. были на уровне $835 и $818 за унцию соответственно.
В целом этот уровень ниже, чем средняя цена на металл в эти годы (на 28% и 35% соответственно). Однако более правильно смотреть не на средние издержки, а на тот объем производства, сокращение которого станет критичным для спроса, т. е. возникнет дефицит. Для золота, с учетом того, что рынок профицитен, «уход» 10% производителей, т. е. сокращение его предложения на 10%, может стать причиной возникновения дефицита. А это уже уровень издержек порядка $1 200 за унцию. Мы считаем, что это один из основных факторов, почему золото торгуется в таком диапазоне. Не имея существенных долгосрочных драйверов роста, рынок учитывает в цене риски сокращения предложения, т. е. возникновения дефицита.
Второй фактор, который частично является следствием первого, — связан он, на наш взгляд, с тем, что многие производители золота в своей деятельности используют так называемые инструменты хеджирования. Как правило, ориентиром для этого хеджирования являются значения, при которых производство золота для них не является убыточным, т. е. те самые издержки и уровень $1 200 за унцию. Причем все более популярными у компаний являются защитные инструменты, не только от падения, но и от роста, т. е. они хеджируют не определенное значение, а диапазон.
С учетом того, что наиболее приемлемым для них является диапазон $1 100-1 400 за унцию или $1 200-1 300 за унцию, то на рынке есть большее количество производных финансовых инструментов, которые фиксируют золото в этом коридоре. Т. е. для выравнивания позиции банки, которые «выписывали» эти опционы для золоторудных компаний, при преодолении верхней границы коридора начинают активно золото продавать, а при падении до нижней границы – покупать.
Таким образом, мы считаем, что в ближайшей перспективе (1-2 года), если не произойдет изменения макроэкономических условий, то золото вряд ли сможет на длительном временном интервале закрепиться выше $1 300 за унцию, торгуясь преимущественно в границах диапазона $1 200-1 300 за унцию. При этом локальные движения за рамки этого диапазона, на наш взгляд, вполне вероятны.
Игорь Нуждин, главный аналитик «Промсвязьбанка»
